今年三月以来，蔚来（NIO.NYSE）似乎陷入了股价下跌的魔咒。截止6月3日收盘，报收于2.96美元/股，自去年9月12日上市以来，股价已经从最高点13.80美元/股跌去78.5%，比上市首日开盘价6.00美元/股也跌去一半。
蔚来股价走势
即使是5月28日蔚来公布了与亦庄国投的100亿元框架投资协议之后，股价也只上涨了一天，接着又连跌四天，6月3日盘中还创下2.74美元/股新低。此前，美银美林将其评级从“中性”下调至 “跑输大市”，目标价从6.2美元下调至3美元。
蔚来股价为何跌跌不休？ 最近几天下跌的直接诱因是Q1财报的利空。不过，蔚来股价从今年3月初开始就一直处于下跌状态，其中有中美贸易战的影响，也受到同行特斯拉的拖累（特斯拉近期股价也跌得惨不忍睹，Model 3即将国产也对蔚来构成压力），以及受中国车市整体疲弱以及新能源汽车补贴退坡的影响。
EV世纪认为，最根本的原因在于，该公司两款车型的订单和交付数据未达预期，尤其是ES6的订单并未大幅增长，暴露出“需求不足”的风险，导致投资者看淡其前景，纷纷离场。
ES6订单未达预期
为什么我们认为ES6的订单未达预期？对比一下ES6和ES8的订单能发现些线索。
5月28日，蔚来发布Q1财报时披露，ES6的订单超过1.2万个。从去年12月16日的NIO DAY开始预订截止到5月底，总共5个半月，平均每个月的订单量为2181辆。
过去5个半月可以分为两个阶段。第一个阶段是去年12月16日至今年3月底。根据蔚来此前公布2018年财报时披露的数据，在这三个半月，ES6获得了7000辆订单（其中有大约1000多辆退单），平均每个月2000个。
第二个阶段是4月中旬到5月底，ES6在4月16日开幕的上海车展上亮相后，截止5月28日，一个半月获得订单5000辆，平均每个月3333辆，比前三个月的月均订单高66%。我们认为，主要原因是4月1日起蔚来下调了ES8和ES6的意向金和订金。其中，大定金额由4.5万元下调至2万元；意向金金额由5000元下调至2000元。另外，ES6在上海车展展出后，更多潜在用户有机会亲身体验，从而促进了订单的增加。
ES8之前的订单如何呢？根据蔚来IPO前公布的招股书披露，从2017年12月16日启动预定，到2018年7月31日的7个半月内，ES8订单数超过1.7万台，平均每个月约2266个订单。
简单对比一下可以发现，ES6今年前三个月和前五个月的月均订单都低于ES8启动预定后7个月内的月均订单。只有在蔚来下调了订金和意向金之后，ES6的月均订单才超过ES8月均订单。
问题来了，ES6所处的细分市场规模比ES8大得多，ES6的定位和售价也比ES8低，ES6的产品完成度比ES8更高，也是蔚来的第二款车型，无论是设计水平还是产品质量都更高。无论是蔚来自己，还是外界都普遍认为ES6的销量会比ES8高出不少，为什么ES6的订单并未大幅增加，或者说反而不及ES8呢？
上海预致汽车咨询有限公司CEO张豫认为价格是重要因素。ES6补贴后的起售价超过了35万元，这个价格并不低，然而蔚来只是一个初创的自主品牌（缺乏BBA、特斯拉那样的溢价能力）。目前市场上主流的电动汽车的价格在20万元上下，有些纯电动SUV的价格达到30万元，但大部分纯电动轿车的价格在15万-20万元之间。
“ES6所处的细分市场比ES8更大，ES6的订单和销量肯定就比ES8高，这种推论是有问题的。”张豫说。
EV世纪认为，除了ES6的售价较高影响订单以外，ES8交付以后出现的一些产品质量问题也可能让ES6的潜在用户犹豫不决。
另外，4月中下旬ES6订单量显著增加的势头能够持续下去吗？也存在压力。首先是6月25日之后新能源汽车补贴将进一步降低。其次，4月22日和5月16日发生的两起ES8燃烧和冒烟事故可能也会让部分用户却步。
2019年销量目标：3万-3.5万辆？
按照蔚来汽车此前规划，2019年全年包括ES8、ES6两款车交付量将达到4万-5万辆。但前5个月只交付了6232辆，而且蔚来预计第二季度交付量仍会继续下降。在这种情况下，我们认为蔚来下调全年销量目标将是大概率事件。
5月28日的财报分析师会议上，有分析师提问蔚来是否将下调今年的销量目标，蔚来CFO谢东萤称：几个月之前我们提的目标是3.5万到4万辆，交货量的减少主要和国家的电动车补贴政策有关，ES6的补贴从67000元降到了不到4万元，ES8的补贴降到最低11000元，当然跟宏观经济情况也有关系。目前公司无法为全年交货量制定目标，还要看ES6的下线和交付情况，可能一两个月之后才能做出预估。
5月初，蔚来总裁秦力洪接受《汽车之家》采访时称，今年可能不会实现这么高的目标，这既包括自身产能限制，也包括补贴退坡等因素，蔚来会在5月下旬向外界公布新调整的目标，这将是一个更加务实的目标，但对比去年还是会成倍增长。秦力洪进一步分析称，单看ES8车型，每个月可能销售1000辆出头，全年预计销售13000、14000辆。
ES6的销量会如何呢？5月9日，在蔚来公布一季度财报会后的媒体线上交流会上，秦力洪称，从需求来看，ES6好于ES8，蔚来对ES6的销量充满信心。另据《创业邦传媒》5月29日报道，秦力洪表示，ES6目前订单只是小定（可退订单）。根据“2018年ES8小定到大定（不可退订单）转化率超50%”来推算，（截止5月28日）ES6订单的真实情况或是超6000辆。
根据ES8和ES6的交付量和订单数据，我们预计蔚来全年的销量目标将从之前的4万-5万辆下调至3万-3.5万辆，时间可能是在公布Q2财报时。
好消息是蔚来今年上半年交付量可能超过预期。该公司原本预计今年第一季度交付3500到3800辆ES8，但一季度实际交付4005辆。第二季度前两个月共交付2213辆，也超过了之前做出的2000-3000辆预期的下限。
蔚来高估了客户规模及其购买力吗
我们认为，从一开始，蔚来就高估它的客户的购买力，并且低估了新能源汽车补贴的作用。在第一辆车还没发布前，包括蔚来创始人、董事长李斌在内，蔚来的高管曾多次表示，并不十分关心补贴退坡，对于蔚来这样的高端品牌来说，补贴的作用有限云云。但我们从最近几次业绩发布中不难看出，蔚来的高管在解释交付量和需求下降时反复提及补贴退坡的影响。
实际上，ES8发布伊始，蔚来也高估了它的市场表现。2018年1月10日，蔚来CFO谢东萤接受美国财经有线电视台CNBC访问时称，2018年ES8的销售目标是2万-3万辆，但实际只交付了11348辆，与预期目标相去甚远。
蔚来将如何开辟人民币融资通道?
需求不足、销售疲软将让蔚来的现金流进一步恶化。以目前蔚来美股的价格，该公司基本不可能从美股市场获得融资，开辟人民币融资通道成为新选项。蔚来计划成立“蔚来中国”，并注入国内资产，我们判断，蔚来可能会以蔚来中国为主体冲击科创板，也许亦庄国投（或者它领投）的100亿元投资到位后，蔚来就会启动科创板上市计划。
